前言：傳統金融理論認爲人們的決策是建立在理性預期、風險回避、效用最大(dà)化以及相機抉擇等假設基礎之上的。但是對金融市場的大(dà)量實證研究發現了許多現代金融學無法解釋的異象，從20世紀80年代開(kāi)始，爲了解釋這些異象,一(yī)些金融學家将認知(zhī)心理學的研究成果應用于對投資(zī)者的行爲分(fēn)析，将人的非理性行爲引入經濟學領域，湧現了大(dà)量高質量的理論和實證文獻，形成了行爲金融學派。這個領域的開(kāi)創者包括了兩位諾貝爾經濟學獎獲得者，分(fēn)别爲2002年獲獎的丹尼爾·卡内曼以及2017年獲獎的理查德·H·泰勒，将這些獎項授予這個領域的專家也說明了主流經濟學對這個蓬勃發展的領域的肯定，更促進了這個學科的進一(yī)步發展。我(wǒ)們之前的文章也陸續介紹了行爲金融學典型理論及案例，包括過度自信、前景理論、錨定定律等，鑒于A股的投資(zī)者結構，我(wǒ)們相信基于非理性假設的行爲金融學在中(zhōng)國證券市場更有用武之地，我(wǒ)們後面會陸續介紹一(yī)些這個領域的經典理論及我(wǒ)們的研究成果。
在正題開(kāi)始前，先讓我(wǒ)們回答一(yī)下(xià)兩個問題：
1. 如果必須賣掉你手頭上的一(yī)些股票(piào)來換取現金，你是選擇賣掉正在盈利的股票(piào)，還是選擇賣掉正在虧損的？
2. 假如投資(zī)者甲持有某隻股票(piào)，買入價爲每股10元，投資(zī)者乙持有同一(yī)隻股票(piào)，買入價爲每股20元。該股昨日收盤價爲每股16元，今天跌到每股15元。請問：甲乙兩位投資(zī)者，誰的感覺更差？
美國行爲金融家奧登在1998年針對10000個個人投資(zī)者進行跟蹤調查後得出結論，投資(zī)者更願意賣出那隻上漲的股票(piào)，長期持有那隻虧損的股票(piào)。因爲當持有的股票(piào)價格高于購置成本時，投資(zī)者是風險厭(yàn)惡的，希望鎖定利潤；反之，當股票(piào)價格低于成本，投資(zī)者會轉變爲風險喜好者，不願意承認自己的虧損，從而進入漫長的套牢等待期。這就是所謂的處置效應。同理，針對第二個問題，大(dà)多數人也會同意乙比甲的感覺更差。這是因爲，投資(zī)者甲可能會将股價下(xià)跌看作收益的減少，而投資(zī)者乙會将下(xià)跌看作虧損的擴大(dà)。
投資(zī)者決策時産生(shēng)的處置效應，即投資(zī)者存在“浮盈時及早兌現賬面收益，而浮虧時抵觸出售确認虧損”的行爲傾向，可能導緻資(zī)産價格對新增信息出現延後反應。學界從前景理論的核心即參考點的角度出發，認爲投資(zī)者會以購置成本或心理價位作爲參考點，來決定他們是否持有，或者賣出股票(piào)。
當市場出現利空消息時，如果投資(zī)者對股票(piào)A的購置成本是20元，前一(yī)天收盤價爲16元，利空信息參與定價後公允價值爲13元。有效市場下(xià)，股價将快速調整到13元。但是由于投資(zī)者出盈保虧的心理，會延緩出售手中(zhōng)的股票(piào)A，緻使A股的股票(piào)價格在一(yī)段時期内被高估，并在之後緩慢(màn)下(xià)調到13元。如果投資(zī)者的成本爲 10塊錢，也就是說當利空消息發生(shēng)時，大(dà)部分(fēn)投資(zī)者有浮盈。根據處置效應，投資(zī)者則傾向于及時出售股票(piào)鎖定利潤，短時間内市場上該股票(piào)供應充足，加快了股價發現的進程，股價将會迅速調整到位。
同理，當市場出現利好消息時，處于賬面盈利狀态的投資(zī)者會傾向于落袋爲安，在短時間内抛售股票(piào)，市場上抛壓增大(dà)導緻股價被低估，并且在後續較長的一(yī)段時間内緩慢(màn)調整至新的公允價值。反之，如果投資(zī)者處于浮虧，則傾向于繼續持有，市場上面臨的抛壓變小(xiǎo)，價格迅速調整到位。
那麽爲什麽會産生(shēng)處置效應呢？主要是因爲人們對收益和損失的時間偏好不同。
處置效應首先來源于人們對未來收益的不耐。不耐體(tǐ)現在效用函數中(zhōng)是折現率，表示未來的收益折合到當下(xià)的現值，是經濟學的重要人性假設之一(yī)。顧名思義，不耐意味着相比于現在的收益，人們會對未來的收益感到不耐煩。
這種不耐很好理解。假設你在網購時看中(zhōng)一(yī)件很喜歡的衣服，同樣的配送費(fèi)下(xià)可以選擇1日送達和3日送達，請問你會選擇正常配送還是加急配送？絕大(dà)多數人都會選擇一(yī)天送達，明明可以1天就拿到，爲什麽要多等兩天呢？不耐意味着3天後收貨帶來的效用和1天收貨帶來的效用的不等，如果沒有不耐，選擇1日和3日送達帶來的效用應該沒有任何區别。
有時我(wǒ)們也會選擇等待，尤其是當等待能夠帶來足夠多的補償時。同樣是網購的問題，如果1日送達的郵費(fèi)是20元，3日送達包郵，不着急的人就不會選擇1日送達了，因爲他們認爲20元足夠支付他們多等待的兩天，這節省了的20元錢可以被當作是一(yī)種等待的補償。換而言之，想第二天就穿上新衣服的人同樣會選擇支付20元郵費(fèi)。
同理，在股票(piào)市場上之所以大(dà)多數人會選擇賣掉盈利的股票(piào)，是因爲他們無法确定等待是否會讓他們獲得補償，或者說能否等到更高的價格去(qù)賣掉。既然無人爲他們的不耐付費(fèi)，他們自然就會選擇獲得即時收益。
處置效應的第二個來源是對未來損失的不敏感。在虧損的情況下(xià)即時賣掉股票(piào)帶來的損失是确定的、立竿見影的，但是未來的損失卻是不确定的，而且随着時間的推移，這個不敏感程度會逐漸增加。由于這種未來的不确定性，大(dà)多數人會選擇保留虧損的股票(piào)，他們認爲這個虧損隻是暫時的，如果現在賣掉就變成确定的虧損，而放(fàng)在未來這個虧損是不确定的，沒準兒就漲回來了呢。
相比個人投資(zī)者，機構投資(zī)者更加符合理性人假設，持虧賣盈的現象并不明顯，但是由于A股散戶居多，處置效應在個人投資(zī)者中(zhōng)的顯著作用仍舊(jiù)能直觀的反映到市場上，因此對于機構投資(zī)者而言，了解處置效應和散戶的心理行爲可以爲其投資(zī)決策提供更多的幫助。
對于個人投資(zī)者來說，處置效應的危害首先是損失個人财富，極端情況就像是我(wǒ)們通常所說的“虱多不癢，債多不愁”，甚至“死豬不怕開(kāi)水燙”。他們并不明白(bái)，追求每一(yī)個選股決策的勝率并不重要，重要的是如何在出錯的時候把損失控制在小(xiǎo)幅度内，盈利時盡可能的賺到更多的錢。而處置效應卻使得投資(zī)者早早的将賺錢的好股票(piào)抛售，長期持有虧損的壞股票(piào)，從而拉低了市場調節的有效性。針對這種現象，最有力的應對措施就是：截斷虧損，讓利潤奔跑！
在證券市場上，我(wǒ)們也可以利用處置效應來進行投資(zī)，捕捉散戶心理并結合量化分(fēn)析調整對市場的預期，知(zhī)己知(zhī)彼，立于不敗之地！需要說明的是，處置效應的存在誕生(shēng)于市場，也不能剝離(lí)市場環境進行獨立觀測，在極端牛市和熊市中(zhōng)可能有着不一(yī)樣的表現，還需具體(tǐ)問題具體(tǐ)分(fēn)析。
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